数据转弱下的十问十答——4月经济数据点评_

文：华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人：陆银波（15210860866）

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（一）哪个环节下降幅度较大？

是上游。计算上、中、下游的需求增速，4月，中游需求、下游需求增速出现小幅回升，上游增速回落较大，从3月的-1.7%降至4月的-11.4%。

上游回落的原因有两个，一是上游用于消费的需求（石油制品、装潢材料）增速大幅回落，从3月的-0.4%降至4月的-6.9%。主要反映高油价下，居民对石油制品的消费大幅减少。二是建安投资大幅回落，从3月-1.5%降至4月的-15.0%。

（二）为什么建安投资陡降？

核心是项目不足。我们对项目的跟踪体系包括地方的省重大项目计划投资额、建筑业PMI新订单、建筑业新签合同额、施工项目计划总投资额等。年初以来，数据均表现偏弱。因而，建安投资存在较大的数据走弱风险。

此外，需要强调的是，投资数据的上报以累计为口径，不上报当月口径，累计口径的上报来自项目进度评估或资金支付，若使用项目进度评估，可能由于评估原因导致投资的单月增速波动加大。因而，存量的项目观察对投资走势的判断会更有帮助。

（三）地产销售面积为何弱于高频？

4月，30大中城市数据显示，销售面积同比为3.4%，好于前值-5.0%。统计局数据显示，全国商品房销售面积同比为-9.5%，低于前值-7.4%。两者出现背离。同时，从销售额来看，4月同比为-7.6%，好于前值的-13.3%，销售额与30大中城市数据走势一致。

我们判断，可能反映了低能级城市的销售情况弱于一二线。从房价数据来看，一线二手房连续两个月上涨，二、三线继续下跌，三线跌幅更大。高能级城市的面积占全国之比会低于销售额之比，因而，高频数据好转叠加一线房价的上涨，带来的是销售额的同比收窄，但销售面积的降幅扩大或受低能级城市的拖累。

（四）地产投资数据为何进一步下行

项目不足叠加资金不足。对房地产投资的观察，重点看施工面积与房地产开发资金来源。1-4月，从施工面积来看，累计增速进一步下行至-12.1%，部分原因与今年新开工数据较弱有关，1-4月，新开工增速为-22.0%。从资金数据来看，1-4月，房地产开发资金来源增速进一步下降至-18.4%，其中，贷款增速为-25.9%、自筹资金为-10.5%、定金及预收款为-17.6%、个人按揭贷款为-31.7%。

（五）制造业投资数据与上市公司是否存在背离？

整体而言，增速接近。1季度，上市公司制造业资本开支增速为0.8%，制造业投资增速为4.1%，若使用1-4月的制造业投资数据（1.2%），则和上市公司1季度资本开支更加接近。两个数据共同指向投资在增加的行业，包括运输设备制造业、电子设备制造业、有色加工、通用设备制造业、电气机械等，1季度投资增速为正。

（六）社零为何走低？

4月社零增速为0.2%，低于前值1.7%。结构来看，我们重点关注的不含补贴与价格变动两项，小幅回升，为3.3%，好于前值3.0%。表明消费基本盘或基本稳定。

4月社零的走低，来自三个因素。一是补贴相关商品的高基数。2025年3-6月，是2025年补贴相关商品增速较高的月份，分别达到12.7%、9.8%、13.4%、11.5%。今年4月，受高基数影响，补贴六项增速降至-12.2%。此外，补贴相关商品的细项中，通讯器材、文化办公用品4月同比相比3月回落较多，可能同时受到消费电子涨价因素的影响。

二是高油价带来的石油制品消费减少。4月，尽管汽油价格同比上行，但石油制品增速降至-6.5%。近期，航空执行数量的回落，或也反映了高油价对出行的约束。

三是金银珠宝类增速回落较多，4月同比为-21.3%，3月为11.7%。

（七）工增为何走低？

4月，工增增速为4.1%，相比1季度的6.1%回落2个百分点。

1、从贡献的拆分来看，装备制造业（中游）1季度的拉动为3.1%，4月的拉动同样为3.1%。即，工增的回落与装备制造业无关。非装备制造业，1季度拉动3.1%，4月降至1.0%。

2、结合产量数据来看：4月工增中非装备制造业的回落，与上游关系较大。首先，高油价或约束了部分行业的生产，包括乙烯、化学纤维、硫酸等产品产量增速转负，原油加工量增速降至-5.8%。其次，建安增速的回落或带来黑色系商品产量增速的回落，包括粗钢、水泥、平板玻璃、煤炭等产品产量增速为负。

（八）服务业生产指数为何走低？

4月，服务业生产指数同比为4.3%，低于前值5.0%。而服务业零售额累计增速从1-3月的5.5%上行至1-4月的5.6%。根据统计局，“服务零售额包括交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。”

我们估计服务业生产指数走低或来自不纳入服务业零售额的分项。可能包括：1）地产。4月商品房销售面积降幅扩大。2）零售：4月商品零售额同比为-0.1%，低于3月的1.5%。3）租赁和商务服务业，1-4月，同比为9.3%，1-3月为12.2%。

（九）供需矛盾怎么看？

中游供需矛盾增速差小幅上行，达到11.4%，前值为10.9%。上游与下游数据尚未更新至4月，从3月数据来看，其供需矛盾的改善要明显弱于中游。因而当下，更值得关注的依然是中游。

（十）政策如何观察?

考虑到政府工作报告定的GDP增速目标是4.5%-5.0%，这意味着，当GDP增速低于这一目标区间时，政策可能会加快执行已确定的工作安排或予以力度上的加码。典型的案例是2024年Q2、Q3连续两个季度GDP增速低于目标，9月政治局会议予以加力。

从GDP增速的月度观察来看，主要从生产法的角度予以预测。使用工增、服务业生产指数两个数据，考虑其权重，叠加其他部分的假设，我们可以对GDP作简要的预测。1季度的预测在4.92%，接近实际公布值。4月，预测在4.0%左右，低于目标区间下沿。

因而，若月度数据持续表明GDP增速低于目标增速下限，政策或有所应对。结合政府工作报告的安排、以及央行的货政报告（删除降息降准表述）。可能性较大的是加力推进重大项目（十五五重大工程，如六张网等），加快落实政策性金融工具（8000亿额度）。从委托贷款的数据来看，政策性金额工具或尚未开始使用。

（一）4月主要经济数据概览

4月来看，供给、内需相关指标偏向回落。生产端，4月工增增速为4.1%。服务业增生产指数为4.3%，1-4月为4.9%，根据统计局解读，“分行业看，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业，金融业生产指数同比分别增长10.9%、9.3%、6.7%。”

需求侧消费、投资增速均回落。4月社零增速同比为0.2%，前值为1.7%。4月固投当月同比增速为-9.4%，前值为1.6%。出口同比增速为14.1%，前值为2.5%。物价方面，4月，70大中城市二手房价格同比为-6.2%，前值为-6.3%。新房价格同比为-3.7%，前值为-3.6%。PPI同比为2.8%，CPI同比为1.2%。金融方面，社融增速为7.8%，信贷增速降至5.6%，M1为5.0%，M2同比为8.6%。

（二）就业：城镇调查失业率下降

就业方面，4月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.2个百分点。外来农业户籍劳动力调查失业率为5.0%，比上月下降0.7个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.0小时，去年同期为48.3小时。

（三）消费：补贴类以及价格波动类增速回落

社零4月同比增速为0.2%，前值为1.7%。累计来看，1-4月增速为1.9%。

1）石油制品消费偏弱。4月，汽油(95#,全国VI)同比为18.52%，但4月石油制品增速为-6.5%。作为对比，2022年、2018年汽油均价同比分别为17.7%、20.1%，2022年、2018年的石油制品消费增速分别为9.7%、13.26%。

2）以旧换新相关商品，同比降幅有所扩大。4月，六项合计的增速为-12.2%，前值为-4.6%。汽车，4月同比为-15.3%，3月为-11.8%。家电，4月同比为-15.1%，3月同比为-5.0%。家具，4月同比为-10.4%，3月同比为-8.7%。

3）金饰品消费增速大幅回落。4月，金银珠宝增速为-21.3%,前值为11.7%。

4）不含补贴六项及价格波动两项的部分，保持稳定，4月增速有所回升。4月增速为3.3%，3月同比为3.0%。其中，4月餐饮增速为2.2%，烟酒消费增速有所回升，为11.7%。日用品、化妆品、服装、粮油食品、饮料类、中西药品增速在3%-5%区间内。 

（四）地产：一线城市二手房价有所回暖

销售方面，4月商品房销售面积同比为-9.5%，3月为-7.4%。4月商品房销售额同比为   -7.6%，3月为-13.3%。投资方面，增速依然较低。4月，地产投资增速为-20.1%，3月为-11.3%。4月，新开工面积同比为-26.6%，3月为-17.4%。竣工面积4月同比为-19.0%，3月为-19.1%。施工面积，1-4月累计增速为-12.1%。

资金来源方面，降幅有所扩大。4月地产资金来源增速为-21.9%，3月为-18.7%。其中，国内贷款，4月同比为-34.2%，前值为-43.2%。定金及预收款增速，4月为-9.8%，3月为-17.8%。个人按揭贷款增速，4月为-23.2%。自筹资金，4月同比增速为-25.7%。

房价方面，一线城市二手房价有所回暖。二手房方面，4月，一线城市环比上涨0.4%。二线城市4月环比为-0.2%，前值为-0.2%。三线城市4月环比为-0.3%，前值为-0.4%。库存方面，以去化时间衡量，小幅回落，4月末，已建待售住宅库销比为7.19个月。土地方面，百城住宅类土地成交总价同比4月为-45.3%，成交面积同比为-44.9%。

（五）工增：增速回落

4月，工业增加值同比增速为4.1%。季调环比来看，4月为0.05%。1-4月累计来看，工增增速为5.6%。产销率来看，4月份，规模以上工业企业产品销售率为97.1%，同比回落0.2个百分点。1-4月，产销率累计同比回升0.2%。4月，出口交货值增速为10.6%，前值为8.7%。

三大产业看，采矿业4月增速为3.8%，前值为5.7%。制造业4月同比为4.0%，前值为6.0%。电热气水4月同比为5.3%，前值为3.5%。分所有制看，4月份，国有控股企业增加值同比增长3.0%；外商及港澳台投资企业增长4.1%；私营企业增长2.8%。

结合产量数据来看，4月工业增加值增速回落可能的原因是：1）高油价或导致油的加工环节增速回落，包括乙烯、化学纤维、硫酸等产品产量增速转负，原油加工量增速降至-5.8%。2）建筑链增速偏低，导致粗钢、水泥、平板玻璃等产品增速为负。3）耐用品受补贴调整以及成本上行影响，产量增速偏低，汽车、微型计算机设备4月增速为负。4）部分消费品增速偏低，如农副食品、酒饮料等。

（六）投资：增速回落

基于2017年累计值外推的增速数据如下: 4月固投当月同比增速为-8.0%，前值为1.6%。1-4月，固投累计增速为-1.6%。4月，地产投资增速为-20.1%，3月为-11.3%。4月，制造业投资当月同比为-4.3%，前值为4.9%。基建投资当月同比为-4.9%，3月增速为7.2%。

分所有制来看，1-4月，内资企业固定资产投资同比-1.3%，港澳台企业固定资产投资下降6.8%，外商企业固定资产投资下降4.9%。分地区来看，东部地区投资同比为-2.6%，中部地区投资增长-1.2%，西部地区投资同比为-3.3%，东北地区投资下降15%。

按构成来看，1-4月，建安投资增速为-4.4%，设备工器具购置增速为11.5%，其他费用增速为-3.4%。

对于基建，增速相对较快的分项是信息传输业（29.2%）、水上运输业（28.4%）、航运运输业（27.3%）、生态保护和环境治理业（5.9%）、电力、热力生产和供应业（5.0%）。增速相对偏慢的是道路运输业（-3.0%）、公共设施管理业（0.9%）。此外，教育、卫生和社会工作增速也较低。

对于制造业，4月多数行业增速回落较大。包括汽车、专用设备、通用设备、金属制品、有色金属冶炼及加工、医药、化学制品、农副食品、食品制造等行业单月增速回落。相对偏强的是运输设备、电气器材、电子设备，4月单月增速均为正。 

具体内容详见华创证券研究所5月15日发布的报告《【华创宏观】数据转弱下的十问十答——4月经济数据点评》。